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證監會和發改委日前聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，隨后，證監會又發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》。試點方案明確采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的產品架構，對重點行業、重點區域進行聚焦，在參與主體、注冊發行、投資運作、項目管理、信息披露、監督管理等方面逐一規范，這既吸收了REITs的共性優勢，又具有自身特點。
一、目前是推出REITs的最佳時機
我國對REITs的討論可追溯到本世紀初信托業務相關的一系列法律法規出臺之時。2001年，原國家發展計劃委員會曾牽頭起草了《產業投資基金管理暫行辦法》并向社會公開征求意見，2003年，深交所開始研究發行REITs的可行性。隨后，監管方面針對REITs進行了大量研究論證，并通過不斷完善資產證券化業務規范帶動實務發展；市場方面從越秀集團赴港發行REITs開始，到鵬華前海萬科REITs封閉式混合投資基金發行等創新性業務產生，再到“中信啟航ABS”帶動下的類REITs在境內蓬勃涌現。截至2019年末，境內各交易場所共發行類REITs產品69只，上市資產規模達到1388億元，境外則共有16只REITs持有中國內地103處不動產，為在境內市場推出公募REITs奠定了良好的市場條件。經過近20年的積累，此次《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》(證監發〔2020〕40號，以下簡稱“40號文”)的發布正式宣告了中國版本公募REITs的產生，市場的普遍感覺是“千呼萬喚始出來”，可謂姍姍來遲。但深入分析來看，其實目前是推出REITs的最佳時機。首先，助力經濟轉型升級、高質量發展。從理論角度分析，REITs的推出可以帶動基礎設施建設和交易，起到拉動上下游產業、增加項目投資、提高就業水平、擴大稅源等積極作用。從實踐來看，多數國家或地區的REITs制度都出現在經濟轉型或換擋期。其次，推動金融供給側結構性改革。長期以來，由于間接融資模式占據主導地位，且信貸資金大量集中在房地產和地方投融資平臺領域，同時疊加各類“通道”，導致金融體系出現了明顯的結構問題。隨著資管新規以來的一系列制度建設和結構優化，“同業亂象”和“影子銀行”等問題已得到明顯化解，為推出REITs這一復雜金融工具打下了重要基礎。未來，REITs的發展和成熟對于必要的基礎設施建設，可以起到帶動非標轉標、提高直接融資比例、改善銀行期限錯配問題、增加社會權益性資本介入、盤活存量資產并化解地方政府隱性債務等多項作用。第三，增加公眾投資渠道，促進金融與實體經濟的良性循環。目前全球面臨典型的低利率環境，國內諸如余額寶等貨幣基金類產品收益率已普遍低于2%，4%水平的銀行理財往往供不應求。此次推出REITs這一中低利率和中低風險產品，預計將對公眾投資人具有極大的吸引力，有利于完善儲蓄轉化投資機制，使得“穩金融”和“穩投資”互相促動。
二、基礎設施REITs拉動力強、回報率高
40號文和《公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)(征求意見稿)》(以下簡稱《指引》)的出臺是中國REITs的正式開端，既吸收了REITs的共性優勢，又具有自身特點，具體歸納為以下幾點：第一，精準選擇基礎設施領域破題。境外REITs多從商業地產起步，但40號文和《指引》均明確此次中國版REITs標的為基礎設施，具體包括交通設施、市政工程、污染治理、新型基礎設施、新興產業集群和產業園區等，這一要求具有其內在必然性。一是從對經濟的拉動作用來看，基礎設施投資是當前和未來拉動經濟增長的重要引擎，在基礎設施領域實現“穩投資”乃至“增投資”，是國內經濟盡快擺脫疫情影響和邁向高質量發展的必然途徑，而商業地產目前并非政策的支持方向和經濟發展的關鍵動能。以基礎設施作為REITs的破冰模式，之前已被同為新興經濟體的印度采用，可以作為有效借鑒。二是從新金融工具試點首先聚焦優質資產的基本邏輯來看，基礎設施是最佳選擇。根據亞太房地產協會的某項研究，在過去一年和三年中，工業、物流資產的年化綜合回報率在所有物業類別中表現最佳，分別達到31.4%和13.3%，而零售酒店等傳統類型則收益率偏低。三是從對房地產調控影響的角度來看，將基礎設施作為單獨一類REITs，明確排除住宅和商業地產，可以在房地產市場達到“穩預期”和“穩房價”作用，有效貫徹中央提出的“房住不炒”的政策思路。第二，著力降低地方債務風險，推動平臺公司經營模式轉型。40號文明確了“市場原則、權益導向”這一重要原則，具體要求和專項債、產業基金、PPP等方式有根本不同，不會出現明股實債、政府補足等模式，最終目標是為地方政府基礎設施項目建立可持續的退出渠道，彌補項目投資資金特別是資本金的不足，達到化解債務風險、降低政府杠桿率的效果。此次發文對項目資產質量、收入來源和資金用途做了詳細規定，均意在降低政府性債務風險。首先要求必須是成熟運營且前景良好的資產：滿足經營3年以上，具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續穩定的收益及現金流，具備較好的增長潛力，為聚焦優質資產聚集地，還明確了優先試點區域。其次是要求收入來源不能是政府機構：現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營產生，PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費為主，不能依賴第三方補貼等非經常性收入。再次是明確回收資金用途：鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。如果政府及其實際控制的平臺公司可以通過REITs實現良性循環，未來城投公司則可以從投融資功能為主轉型為真正意義上的地方基礎設施專業化運營主體?！吨敢访鞔_了基金管理人可以聘請第三方機構負責日常運營維護和檔案歸集管理等工作，城投公司作為對地方情況和資產狀況最熟悉的機構，最有條件承擔這一職責，并轉型成為“輕資本”的運行主體。REITs公開發行后，基于信息披露和規范管理的需要，還可以倒逼城投公司提高精細化運營管理能力，實現優勝劣汰。第三，繼承優化現有模式，為試點推進創造條件。從國際市場經驗來看，REITs主流模式包括公司型和信托型兩種。但前者在利潤分配、發行上市等方面同現有法律法規存在明顯沖突，后者則在公開上市載體、非特定投資人合規性和信托公司職責方面同現有法律法規存在諸多不適應。如果以“一步到位”方式推進，面臨問題多、范圍廣、流程長等問題，可能導致長時間無法落地。事實上，2014年以來，大量不動產資產通過券商資產支持專項計劃作為載體，以“類REITs”模式實現了上市，為基礎設施REITs的推出積累了寶貴的經驗。因此，此次“分步走”，采用“公募基金+單一基礎設施資產支持證券(ABS)”的產品結構，避免了上述對多項法律法規調整的問題，后續包括“公募基金+ABS+契約型私募基金/信托/有限合伙基金”等多種成熟方案都可以直接嫁接，具有較強實操性。繼承的同時，一方面，《指引》對于基礎設施基金交易、擴募和延期預留了具體的執行路徑，未來管理人可在不重新發行基金和資產支持證券的情況下完成基礎資產的優化調整。另一方面，在證監會的權限內最大程度地突破了現有法規，要求公募基金對資產支持證券進行全額認購，突破了公募基金投資的“雙10%”限制，可保障基礎設施REITs公募發行的效率。第四，強化參與機構專業能力要求，夯實市場基礎。根據《指引》，基金管理人處于該產品的核心地位，是確?；A設施項目持續健康運營的關鍵，因此《指引》對基金管理人的要求最高，需要配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目投資管理或運營經驗的主要負責人員，且對研究經驗、業務經驗、前期風險事項以及管理制度和流程都進行了具體規定。同時，對于基金管理人和資產支持專項計劃管理人，要求他們具有同一實控關系，減少委托代理關系，保證風險可控?！吨敢穼ν泄苋?、中介機構、原始權益人也提出了具體的要求。其中規定，原始權益人參與基礎設施基金份額戰略配售且比例不得低于基金份額發售數量的20%，鎖定期長達5年。第五，吸收借鑒國際經驗，充分體現本土特征。REITs最為知名的規則是美國的“四項測試”，包括收入分配、資產構成、收入構成和組織結構。其他如日本、新加坡、香港地區和印度等市場也均有類似規定。本次《指引》，在收益分配上，要求比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，與上述市場保持高度一致；在資產構成上，要求房地產占比達到80%，與上述市場相比處于較高的水平，意在保持這一產品的專用性；在收入構成上，沒有具體要求；在組織結構上，類似于印度的基礎設施投資信托，規定了原始權益人的最低持有比例和期限，并設定了機構投資人的持有比例下限，意在通過原始權益人和機構投資人的參與，降低項目道德風險、提高定價準確性并避免價格劇烈波動。至于基金的組織結構(最低1000人持有)，則同《證券投資基金法》中公募要求保持一致。具有一定特殊性的是，《指引》對于基金管理人和托管人的要求較高，目前境外少有REITs對上述主體有專業化要求。印度的基礎設施投資信托對基金管理人的要求為2名5年以上經驗，但未對托管人有業務經驗要求。同時，《指引》規定，對外借款總額不得超過基金資產的20%，低于多數市場45%或以上的水平。上述兩項設定，充分體現了試點期間求穩的思路。從1960年美國推出首個REITs，到現在已經歷經整整60年時間，但不論是最為成熟的美國市場，還是亞太范圍的新加坡和中國香港地區市場，從制度發布到市場成熟，無不經歷了較長的發展過程。因此，從當下試點的發布，到REITs市場的真正繁榮，也很難一蹴而就，相關制度的建設和完善仍是一個較為長期的工作，還需要監管部門、市場主體和研究機構的持續參與和努力。（來源：國家金融與發展實驗室、21世紀經濟報道）
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