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　　4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），同時，證監會就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱《指引》）公開征求意見，此舉標志著我國基礎設施領域公募REITs試點正式起步。

　　當下，我國經濟下行壓力猶存、疫情影響下的企業投資與居民消費尚未完全恢復，基建投資對我國經濟增長具有關鍵性作用。然而近年來我國基建投資增速卻逐漸放緩，其中融資渠道受限是原因之一。在地方政府債務規模日漸擴大、“隱性債務”核查愈發嚴格以及PPP項目監管日趨規范的背景下，基建項目融資渠道不斷縮緊。公募REITs填補了我國金融產品的空白，其能夠有效盤活存量資產，形成良性投資循環，提升直接融資比重，降低企業杠桿率；同時，REITs作為中等收益、中等風險的金融工具，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，有利于豐富資本市場投資品種，拓寬社會資本投資渠道。

　　一、對基礎設施公募REITs新政的幾點看法

　　本次《通知》《指引》對產品定義、底層資產要求、參與主體資質與職責、交易結構、基金份額發售、項目管理、信息披露、監督管理等方面均作出了細致規定。

　　（一）入池資產要求嚴格，但優質底層資產稀缺，資產挖掘難度較高。

　　《通知》列示了基礎設施REITs試點的項目要求，具體包括三大方面，即試點項目需符合“聚焦重點區域、聚焦重點行業、聚焦優質項目”等要求。其中重點行業聚焦新舊基礎設施，房地產領域僅僅列入與地產相關聯的倉儲物流和產業園區，重點剔除了住宅和商業地產，這雖然使得基礎設施公募REITs的使用范圍雖打了折扣，但突出了中央堅持“房住不炒”的精神，防止了公募REITs資金向房地產的流入；而所謂優質項目，核心在于權屬清晰，具有市場化經營模式，具有持續、穩定的市場化現金流，發起人及運營企業具備持續經營能力。即在市場化原則下，優質項目最終要得到市場投資人的認可。

　　從實操上考慮，如何尋找到真正滿足要求的優質資產來做REITs是關鍵難點。一方面，基礎設施公募REITs強調股性特征，現金流回款與投資者收益分配直接相關，因此對入池基礎設施的現金流穩定性要求很高。項目權屬清晰、收入來源以使用者付費為主、未出現重大問題和合同糾紛等約束條件對基礎資產提出了較高的要求；另一方面，對于基礎設施建設，優質項目的控制方一直是地方政府和大型國企，此類項目在資本市場上本就是“香餑餑”，因此對于以上主體是否有動力將手中的優質項目通過REITs進行證券化，值得疑問。

　　（二）產品交易結構參考類REITs，重點強調產品股性特征。

　　根據《指引》，基礎設施REITs交易結構為“公募基金ABS項目公司”，該架構設計借鑒類REITs的雙SPV構架，這種安排完全是為了符合當前中國法律法規的要求（主要涉及《公司法》、《證券法》、及《基金法》等），具有現實可操作性。在后期實際操作中，我們認為基礎設施REITs可能會設計為“公募基金ABS私募基金/信托項目公司”，即公募基金投資單一資產支持證券，該證券對應的專項計劃通過持有私募基金份額或信托受益權獲取項目公司股權和債權，進而間接持有基礎設施所有權或特許經營權，從而方便與目前的各類資管產品進行產品對接。

　　雖然基礎設施REITs在構架上可套用類REITs，但由于兩者性質不同（類REITs偏債性，基礎設施REITs偏股性），因此產品條款方面將呈現較大差異。例如類REITs債性的產品分級、差額補足、流動性支持、外部擔保等內外部增信措施，預計基礎設施公募REITs將不會涉及。考慮到基金封閉式運營，也不存在類REITs中常見的投資者回售、開放退出等條款設置。此外，考慮到為獲得利息稅前抵扣的稅盾效應，以及整個市場需要一段時間接受偏權益型的產品，認為類REITs的“股債”模式預計將在基礎設施公募REITs中暫且得以一定程度延續，等各方面制度更加完善之后再把試點變成常規化的產品。

　　（三）確立以公募基金為產品主導，公募基金管理人承擔重要責任。

　　本次《通知》明確要求，從一開始的盡職調查、產品申報、產品募集/發行/投資，以及最重要的運營管理，均由公募基金管理人作為第一責任人主導進行操作。基礎設施基金托管人與基礎設施資產支持證券托管人應當為同一人，從根本上保證產品職責的一致性要求。

　　從《指引》細則上看，包括對基金管理人提出了有基礎設施投資、運營經驗的人員要求，并提出了可以設立專業子公司負責運營管理；根據《指引》，基金運作過程中基金管理人需履行基礎設施項目運營管理職責，可委托第三方管理機構負責。《通知》也指出，加強對基礎設施資產持續運營能力、管理水平的考核、監督，充分發揮管理人的專業管理職能。預計未來基礎設施REITs基金管理人將深度參與標的基礎設施管理，有利于改善基建項目運作效率，從而實現底層資產產權的“真實出售”，達到真正風險隔離的要求。但由于基礎設施運營為非常專業的細分領域，目前距離由基金管理人完全主導運營還有不小的距離。因此第一階段應該以財務投資為主，基金管理人可通過委托原始權益人繼續進行底層資產運營，通過設置考核及激勵分成的模式綁定運營方的利益；未來或可通過與基礎設施資產持有機構合資組建設立子公司進行運營，基金管理人負責對接資本市場，基礎設施機構負責運營管理資產。

　　（四）產品發行流程對標IPO，設置多層次的投資者保護機制。

　　基礎設施公募REITs由于涉及公開發行產品，監管也對投資者保護非常看重，構建了多層次的投資者保護機制。

　　其一，項目盡職調查要求高。基金管理人需獨立開展基礎設施項目盡職調查，并出具盡職調查報告；還需聘請財務顧問對項目進行全面盡職調查，出具財務顧問報告，財務顧問由取得保薦機構資格的證券公司擔任。盡調要求與IPO發行較為一致，體現出基礎設施REITs對盡調的高要求。

　　其二，設置戰略配售綁定原始權益人利益。通過綁定原始權益人保護公眾投資者，設置不低于20%戰略配售份額由原始權益人認購，鎖定期5年。因此若高溢價發行，或者產品上市后項目正常運營受到影響，原始權益人未來將面臨退出難題。

　　其三，強調機構投資人持有比例。除戰略配售外，專業投資者持股占比不得低于戰略配售外總份額的80%。從體量上看，原始權益人、專業投資者最低持股量分別為20%和64%，個人投資者最高持股比例僅為16%。產品大部分為機構持有，這有利于維系產品估值，因此基金管理人須平衡好投資人和原始權益人之間的利益。

　　其四，產品信息披露需充分。按照公募基金信息披露整體要求，并借鑒IPO信息披露規則，對于關聯交易、大額減持、大額對外投資等事項強制披露，遵循以信息披露為核心的監管體系。

　　二、基礎設施公募REITs新政對城投公司的影響

　　根據本次試點政策，可以知道手中握有符合條件的優質基礎設施項目資產的企業，將成為本次政策的最直接受益者。《通知》中提到的“水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理”，此類項目大量存在于各地城投平臺中；收費公路類項目主要分布在PPP項目公司、各地交投企業中；產業園區類項目的資產所有方包括各地城投類國企、產業園區建設及運營類社會資本等。因此我們認為，基礎設施公募REITs業務的推行，對于地方城市基礎設施的重要參與主體城投公司而言是其轉型發展道路上的新機遇！

　　具體而言，基礎設施公募REITs給城投公司帶來的影響可以歸納為以下三點：去杠桿、化解企業高負債壓力；盤活存量資產，促進城市基礎設施建設的持續投資和發展；倒逼城投公司轉型，實行市場化發展。

　　（一）去杠桿、化解企業高負債壓力

　　在長期充當政府的融資平臺期間，城投公司投資建設了大量基礎設施項目如安置房建設、污水處理、垃圾處理、市政工程、收費公路等。由于沒有進行充分的市場化運作，城投公司為投資建設這些基礎設施項目背負了大量的債務性融資，并以借新還舊的方式進行滾動操作，企業債務居高不下。而隨著城投公司土地儲備融資、政府擔保、政府購買服務、明股實債等融資路徑被一系列政策嚴格約束后，城投公司的融資能力受到限制。

　　此次基礎設施REITs的正式啟動，填補了當前資本市場金融產品空白，打破剛性兌付，使城投公司獲得一個新的直接融資渠道。基礎設施REITs不僅不會增加城投公司的債務，反而通過向投資人出售其長期持有的基礎設施項目，可以獲得充足的資金大幅降低負債率，緩解其居高不下的債務危機。鑒于基礎設施REITs這種可以公開募集、上市流通的特點，城投公司通過基礎設施REITs募集的資金非常可觀，能夠有效地去杠桿、化解企業居高不下的負債。

　　（二）盤活存量資產，促進城市基礎設施建設的持續投資和發展

　　《通知》要求基礎設施REITs“聚焦重點行業。優先支持基礎設施補短板行業，鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點。”而城投公司目前持有基礎設施項目種類豐富、規模巨大，可以為基礎設施REITs公募提供豐富的基礎資產、巨大的市場空間，城投公司借此可以成為優質的發起人（原始權益人），這為城投公司通過基礎設施REITs有效盤活存量資產提供了前提條件。

　　基礎設施REITs依托的是資產權益，可以把資產真正轉移到證券化的基金手中，“權益導向原則”使得基礎設施REITs公募通過“購買”資產與以往的債務型資產證券化有了本質的區別。

　　一方面基礎設施REITs不再依賴于發行主體的信用等級評定，資產的“真實出售”有效地實現了“權益轉移、風險隔離”，使得基礎設施REITs的投資收益更安全、穩定，在資本二級市場上能夠像股票一樣公開流通，吸引更多的投資者；

　　另一方面，基礎設施的持有人城投公司能夠迅速通過出售資產權益獲得資金，而無需增加債務，企業獲得的資金可以重新投入基礎設施彌補短板項目建設，促進基礎建設的持續投資和發展，形成投資良性循環。

　　（三）倒逼城投公司轉型，實行市場化發展

　　財預〔2017〕50號文要求進一步規范城投公司融資行為管理，推動城投公司盡快轉型為市場化運營的國有企業。但是城投公司在過去的發展過程中主要是以債務性融資為主，這種融資方式造成城投公司一方面持有大量存量資產，另一方面又債臺高筑，嚴重拖累企業的持續健康化發展。在“開明渠、堵暗道”措施逐步落實的情況下，城投公司若再不進行市場化轉型，將面臨生存危機，而基礎設施公募REITs的啟動將為促進城投公司的轉型和市場化另辟蹊徑。

　　基礎設施公募REITs的核心價值是脫離發行主體信用評級，依靠底層資產本身的質量來進行權益型投資，要求底層資產質量優質，能夠產生持續穩定的現金流，具備可持續增長性，資產估值合理。基礎設施REITs“權益導向原則”以及其注重底層資產優質性的特點將有力地倒逼城投公司主動轉型、適應市場，城投公司要改變過去那種重建設輕運營的思路，不僅要重視基礎設施建設，更要重視基礎設施的運營和獲利。因為如果城投公司希望通過基礎設施REITs公募盤活存量資產，獲得轉讓資金，就必須適應市場化運營，從資產規模、資產質量、資產負債率、現金流、利潤等各方面打造優質的基礎設施，使基礎設施能夠產生優質穩定的收益，吸引投資者。基礎設施REITs將促進城投公司主動思考未來業務發展方向，注重市場需求以及未來的社會效益、經營效益、投資收益率，提高運營管理水平。避免盲目投資、重復建設，項目閑置，使基礎設施項目的投資建設不僅能夠滿足城市建設需求，還要在市場化原則下滿足資本市場化需求，最終得到投資人的認可。

　　此次抗擊“新冠疫情”之后，我國需要恢復經濟發展和增加就業，基礎設施REITs試點的啟動正是適應抗擊疫情后加大基礎設施投資的需要，而城投公司作為肩負地方城市建設發展重任的國有企業更是責無旁貸。基礎設施REITs給大部分不具備直接上市條件的城投企業提供了降低負債、直接融資的機會，但地方城投公司手中符合政策要求的經營性資產是有限的，其是否愿意將手里的優質資產換取融資也要視具體情況而定。此外，基礎設施公募REITs試點雖歷經艱辛走出了“破冰”這關鍵一步，但我們認為試點本身的意義大于推廣意義，公募REITs的順利實行還需要解決非常多的困難。展望未來，基礎設施公募REITs在我國順利落地以后，勢必會給城投公司帶來新的投資要求與新的經濟環境，城投公司也可以借此東風迎來新的機遇。

（來源：現代咨詢）